李超：风险事件与政策叠加共振的过程或将在2023年有逆转出现

近日，以“回归本源 服务实体”为主题的“全球大资管与量化投资论坛”通过线上成功举办，多位来自学界和业界的权威专家围绕主题进行深入交流探讨。同时，在论坛上“中国基金风云榜”和“全球证券投资基金行业年度回顾”正式发布。本次论坛在清华五道口云课堂、《清华金融评论》金融微课堂、学说、凤凰网财经、和讯网、金融界、全景网、搜狐财经、同花顺、万得3C、新浪财经、中证金牛座等平台同步播出。

(资料图片仅供参考)

浙商证券首席经济学家李超在主题演讲中表示，回顾2022年，国际市场有两个非常重大的变化，一个俄乌冲突的发展超出了市场预期，进而导致了全球滞胀问题的进一步加剧，但其对投资市场的影响较小，宏观经济本身的外溢性特征仍然存在；另一个是美联储持续加息，不管对美国自身还是很多新兴市场经济体均带来了加息的外溢性风险。他认为，2022年国际市场发生的意外事件，使得风险事件与政策产生叠加共振过程，这种共振过程在2023年或将会有一些确定性的逆转，当这些逆转出现的时候，需要主要抓住实际利率下行的这一主线，国际市场重点关注黄金、美国股指、美债及美元指数等变化及趋势，去挖掘更多的大类资产投资机会。

（视频为李超发言）

大家好，我是浙商证券首席经济学家李超，非常高兴和大家共同展望未来全球投资趋势。在刚刚过去的2022年，我们经历了两个非常重大的转变，一是俄乌冲突的爆发，超出了市场的预期，进而导致全球滞胀问题的进一步加剧。二是以美联储为代表的主要发达经济国家的中央银行进入加息的进程，对市场产生了非常重要的影响。

展望2023年，新的趋势是什么呢？

首先俄乌冲突趋势呈现扩大化特征，这是走向谈判之前争夺筹码的措施，从冲突爆发到现在，各方都想进入谈判进程，所以在谈判之前双方会去争夺相应的筹码，使得在谈判桌上能占据更有利的地位，冲突扩大化的影响对投资而言，可以忽略不计。但是市场会担心是否会存在尾部风险甚至核战争？从中美元首之前的见面，包括舒尔茨之前的访华以及俄罗斯外长的表态来看，核战争的风险是大幅下降的。所以俄乌冲突扩大化对于市场的影响是很小的，但是对宏观经济本身的外溢性特征仍然存在。

如果俄乌冲突在冬季进一步加剧，预计到春天才能走向谈判，欧洲的CPI面临的威胁将较大，欧央行如何应对通胀问题就比较棘手。在欧央行最新一次的加息中，虽然只加息了50个基点，但是其提出将在明年的一季度进行缩表。欧洲面临的不只是一个通胀问题，还有主权债务的问题，比如意大利、西班牙、葡萄牙等国家的政府杠杆率和赤字率实际上都比欧债危机时显著要高，同时，德国又陷入了逆差的状态，所以主权债务问题比欧债危机时更加严重。

在拉加德最新一次的议席会议中，明确表达了欧央行确实面临物价稳定和金融稳定的两难局面， 加息可以应对通胀，但会导致主权债务出现问题，当前的首要任务是控制通胀，所以在物价稳定和金融稳定的天平中，明显是偏向于物价稳定的。但是对于市场来讲，我们反而要更重视金融稳定的问题，一旦中央银行在两难中已经决策出一个方向，另外一个方向就是副作用带来的问题。预计在明年二、三月份，我们需要高度关注是否会出现相应的风险。对于欧央行来讲，出现风险苗头时，欧央行很有可能180度调转，全力放水购债，以减少欧债危机的风险，市场的整个的情绪以及可能面临的风险可以得到缓解，那么从俄乌冲突到其潜在引发的欧债危机，将可以进入一个动态均衡的状态。

其次是关于美联储自身加息，不管是对美国自身的还是新兴市场国家以及东亚经济体等都面临加息的外溢性的风险。如何看这种风险？我们要看美债收益率是否见顶。债券市场要看二阶拐点，尤其在债券由熊市转向牛市的尾端，它的票息保护非常强，最近市场也在反映类似的这种预期，从长端利率的角度来看，基本上已经判断见顶，但是短端利率也很重要。

从美联储最近的点阵图中可以看出，1月底大概加50个基点，后面一季度末可能还要再加25个基点，从中我们要去思考它的拐点，这里的拐点我们也看了几个主要的因素。第一个因素包括欧债危机等可能引发的金融稳定问题。欧洲的主权债务除了欧洲的金融机构持有外，美国的金融机构也有一定的持仓。即便持仓较少，欧洲的金融机构因为持有欧洲的主权债务并出现问题时，也会面临压力，所以美联储很有可能因为金融稳定问题而停止加息；第二个因素是美国失业率的上行。近期美国失业率在3.7，这个位置其实并不高，除非劳动参与率明显的抬升否则失业率会明显的抬升，那么美联储将会停止加息；第三个因素是通胀因素。除非通胀明显的回落，罢工等因素会导致通胀下行不顺畅，供给容易出现短缺行为。从以上三个因素的概率看，金融稳定问题排在最靠前，如果明年二三月份出现金融稳定相关问题，那么美联储很有可能会停止加息。

关于美国因素的探讨，从海外的基本面来看，以美国为典型代表，经济是表观式衰退而实质是滞胀现象。美国明年的经济，预计实际的经济增长是1.5，假如实际的增速低于潜在增速，产出缺口是负的情况下，将会面临失业率的上行。但同时通胀由于结构的原因，并不是失业率上行时通胀一定是下行的，在这个过程中供给出现短缺的扰动也会导致表观的通胀，所以这也面临滞胀的环境。

我们怎么去看海外投资呢？要抓住几条主线，其中最重要的主线是实际利率的下行会有很多品种受益。

首先受益的典型是黄金。黄金长期与美元更相关，但是在中期它跟美国的实际利率是密切相关的，随着实际利率的明显回调，黄金的价格会追随它，实现中期的上涨。如果出现欧债危机的话，短期可能还有叠加的催化。

其次是纳斯达克。纳斯达克对实际利率更敏感，对流动性更敏感，一旦实际利率出现比较明显的下行，纳斯达克肯定是在美股的几个大的估值是相对受益的，

第三对于美债来讲，不管是通胀预期的回落，还是实际利率的下行，都对美债构成比较大的利好。当前美债收益率又上升到了比较高的位置，所以它的下行空间非常大，

第四美元是带有一定的不确定性的，如果说欧债危机发生，美元肯定还有最后一波比较强的拉升。如果欧债危机没有发生，美元指数则是一个渐进贬值的趋势，所以我们倾向于看美元指数有可能呈现一个先上后下的趋势。

我们如何看待未来全球投资趋势？在2022年发生的一些意外事件，使得风险事件与政策有一个叠加共振的过程，我们认为在2023年，共振的过程会有一些确定性的逆转，当这些逆转出现的时候，我们要抓住实际利率下行这条主线，在这条主线中挖掘更多的大类资产的投资机会，比如黄金、纳斯达克、美债等。

最后预祝大家能够在未来的投资中取得更好的成绩!

（本文根据嘉宾会议演讲整理）

本次论坛由清华大学五道口金融学院《清华金融评论》编辑部、北京清控金媒文化科技有限公司主办。清华大学国家金融研究院资产管理研究中心、清华大学金融科技研究院鑫苑房地产金融科技研究中心、清华大学五道口金融学院全球母基金研究中心、香港中文大学（深圳）高等金融研究院资本市场和资产管理研究中心联合主办。

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